한국토지신탁43 채권 ( Korea Real Estate Investment and Trust - 43)

내 첫 채권 분석 글이다. 간단 명료하게 가보자.

 

일단 신탁의 정의에서부터 시작해보자. 그냥 간단하게 남에게 특정 자산의 관리 권한을 부여해주는 것이다. 여기서 토지신탁이라 한다면 처분, 담보, 관리 등의 권한을 맡겨 특정 업무를 수행하도록 하는 것이다. 

 

동사는 토지신탁사업 외에 담보신탁, 관리신탁, 처분신탁, 분양관리신탁, 대리사무 등의 비토지신탁사업 그리고 도시정비사업, REITs, 투자사업, 해외사업 등을 수행하고 있음.

최대주주는 엠케이인베스트먼트(주)이며 최대주주의 계열회사로는 엠케이전자(주), (주)오션비홀딩스 등이 있음.

동사는 창사 이래 가장 많은 차입형 토지신탁 사업을 수주/관리하여 차입형 토지신탁의 수주부터 사업정산시까지 매니지먼트 노하우가 뛰어난 회사임.

출처 : 에프앤가이드

 

부동산 신탁을 논하면 한국토지신탁이 제일 유명하다. 다만 문제는 평판이라는 것은 정량적인 결과 뒤를 이어 추후에 따라오는 것인데, 현재 한토신의 실적이 좋아보이지 않는다. 업계 자체가 힘든 것을 감안하더라도 시장 점유율이 하락하고 있다는 것은 단순한 업계 자체의 문제가 아니다. 회사 자체에 문제가 있는 것이다.

 

참, 나는 지금 채권을 분석하고 있는 것이지.. 주식 가치를 분석하려는게 아니다. 순간 잊고 있었다. 채권과 주식 투자 분석은 꽤 다르다. 주식은 회사의 우상향인 미래에 투자를 하는 것이고, 채권은 이 회사가 내 돈을 돌려줄 수 있는가, 시장 금리가 어떻게 흘러갈 것인가에 초점을 맞춰서 분석을 해야한다.

 

주식 분석 하듯이 더 깊게 들어갈 필요 없이 간단히 한토신이 내 돈을 갚을 수 있을 것인가!만 판단해보도록 하자.

 

신용등급 A0/A-치고 매우 높은 이자율 7.654%에 1개월 마다 이자지급을 해준다. 금리 인상 시기가 끝나고, 물가도 내려가는 시점에서 매우 매력적인 채권이다. 이렇게 높은 이율이 가능한 이유는 두가지 이유일 것이다. 첫번째, 부동산 투자 업황이 좋지 않다. 이 신탁회사는 말 그대로 의뢰를 받아 부동산 처분을 담당해주는 회사이다. 수수료 장사를 한다는 말인데, 부동산 거래가 뜸한 요즘 이 업계에 타격이 없을 리가 없다. 두번째, 회사의 실적이 동종 업계, 타기업에 비해 급격히 악화되고 있다.

부동산 신탁 업계 1위가 한토신이고, 보통 경쟁자라 불리우는 곳이 한국자산신탁이다. (어느 단체든, 단체명 앞에 국가 이름을 써넣어주면 매우 있어 보인다. 참고하자.)  Per에서 한토신이 더 고평가 받고 있음을 알 수 있고, ROE는 처참하다.

주황색이 한토신이고, 퍼런색이 한자산이다. 매출액은 큰 변동성이 없지만 영업이익을 주목해보자. 한토신의 영업이익이 19,20년도 대비 현재 반토막이 났다. 한자산 같은 경우 10%정도 줄었다. 

차입형토지신탁이 주 수익처엿는데, 20년도 이후로 급감하고 있다. 차입형토지신탁이란 위탁자에게 부동산을 위탁 받아 관리 대행을 하며 수입을 위탁자에게 환원해주는 데, 중요한 것은 이 부동산을 관리하는데 있어서 필요한 비용을 수탁자가 감당해야한다. 필요한 조달 비용이 크므로 리스키하지만 동시에 수수료도 크다. 그래서 달달한 수입원이었는데, 부동산 업황이 좋지 않으니 한토신에게 자산을 위탁할 고객도 없는 것이다. 업황탓은 여기서 그만하자, 다른 기업들은 잘 버티는데, 실적이 이렇게 꺾인 것은 회사 탓이 크다. 이제 어느 정도 한토신의 체격과 성적표에 대해서 감을 잡았을 것이다. 주식 분석만큼 더 이상 깊게 들어갈 필요는 없고, 그래서 중요한 것은 한토신이 내 돈을 갚을 수 있는가..!

 

한토신43 이전에 발행한 채권들이다. 24~25년도에 줄줄이 만기가 되는데 총 2천 4백억원에 해당하는 금액이다. 한토신43은 총 천억원이 발행되었는데, 역시나 항상 그랫듯이 누가 봐도 돌려막기를 위한 채권발행이다. 그것도 더 높은 금리로 말이다. 제작년보다 회사가 더 힘들어졌고, 기준 금리도 많이 올랐으니 어쩔 수 없긴 하다.

 

부채비율은 100%이하로 매우 좋아보일 수 있으나.. 우리는 항상 업계 특성을 고려해야한다. 부동산을 자산으로 가지고 있는 회사이다보니 대부분의 자산이 유동성이 떨어지는 자산군들이다. 즉, 부동산 가치 대비 대출이 100%이하라는 것을 알 수 있다. 당좌비율을 보면 300~400% 대에서 놀고 있는 것을 볼 수 있다. 말그대로 현금이 많지 않은 기업이다. 이게 나쁘다고 할 수는 없다. 당좌비율이 꾸준히 올라가고 있는 것을 보면 부동산 자산이 계속 늘어났다는 것이고, 그 의미는 회사가 성장해왔다는 것이다. 부동산신탁회사가 현금을 계속 쌓고 있을 수도 없기 때문에 어쩔 수 없다.

 

앞으로 차환해야하는 대출채권들은 2400억, 이번에 발행한 채권43은 약 1000억, 그럼 1400억이 남는다. 

현금성 자산이 약 1000억원이 있는 것으로 잡힌다.. 그럼 다시 갚아야 할 400억이 남는다.18~21년도 평균 순이익은 약 1000억원 정도이다. 22년도 순이익은 200억이었다. 앞으로 벌 돈으로 지금까지의 채권들을 충분히 상환할 수 있다.

 

새롭게 발행할 한토신 43채권 미래 상환 같은 경우,  24~25년도 금리가 떨어질 시기에 다시 한 번 채권을 발행을 가능성이 높다. 이런 과정을 통해 다시 차환을 준비할 것이다. 또한 회사가 파산 직전에 놓일지라도 부동산 투자 회사의 특징 중 하나는 보유한 부동자산을 매각하여 채권 차(상)환을 할 수 있다는 것이다.

 

이 회사가 무리한 레버리지를 감행하거나, 사업 진행 중인 곳에서 사고가 터지거나, 부동산 시장이 풍비박산이 나지 않는 이상 이 채권은 안전한 것으로 판단된다.

 

업황은 쉽지 않고, 당사의 실적은 매우 실망스러우나 채권 투자의 관점에서 볼 때는 매수 의견을 제시한다.